关于通货膨胀、经济增长与货币供应相互关系的理论分析框架，最有影响力的应该是Friedman(1956、1970)提出的著名的货币数量论。根据这一理论，在均衡状态下，货币存量M与价格P以及真实经济产出Y之间存在以下等式关系：M＝kPY(1)
      其中k用来衡量人们愿意持有的货币与名义收入的比率，其倒数V＝1/k表示货币流通速度。根据等式(1)，货币主义学派认为，当货币存量发生变化时，例如货币存量突然增加，那么短期内总需求很有可能受到刺激也开始增加，总产出相应也可能增加。但是由于受到产能的限制，追求利润最大化的企业就会对产品进行提价。这样最终货币存量的增长效应就主要反映在物价的上涨方面，而没有实质性地促进真实经济产出增加。在极端情况下(货币流通速度基本不变)，M的变化率与P的变化率完全相等，即货币存量增长率等于通货膨胀率，此时真实经济产出没有任何变化。
      等式(1)是理解传统货币主义核心理论的基础。对等式(1)两侧取对数并进行一阶差分，我们可以将其重新写成如下形式：
      ΔMt＋ΔVt＝ΔPt＋ΔYt(2)
      其中ΔMt表示货币存量增长率，其他变量的定义与此类似。进一步假定货币流通速度基本稳定，那么等式(2)可以重新写成：
      ΔPt＝ΔMt－ΔYt(3)
      在货币主义学派看来，等式(3)暗示价格变化率(即通货膨胀率)与货币增长率在长期会出现同比例变化。即使货币增长率对经济产出具有一定正向影响，这种影响也只可能在短期内存在，从长期看必定会消失，即所谓的货币中性论。但是，等式(3)的理论设定是高度程式化的，不容易准确刻画现实状态。特别是在运用月度或季度数据进行建模时，必须考虑真实世界中价格契约的存续长度以及各变量之间的动态影响过程。事实上，这种静态理论方程很难捕捉现实世界中由于认知、理解和调整等过程所带来的时滞效应。因此，考虑到实际世界中的时滞效果，将滞后效应引入等式(3)比较合理，即：
      ΔPt＝α(L)ΔMt-1－β(L)ΔYt-1(4)
      其中α(L)＝α1＋α2L＋…＋αnLn-1是滞后算子多项式，n是最优滞后阶数，在实践中可以使用相应的信息准则等指标进行确定，β(L)的定义与此类似。虽然模型(4)考虑了货币增长率和经济增长率对通货膨胀率的滞后影响机制，但这样一个单向等式仍然不能全面刻画中国相关变量作用机制的现实情况。因为货币主义理论强调中央银行可以不受过多约束而实现对货币供应的有效调控，所以等式(4)的政策层面解读是货币供应外生性。但是中国的货币供给过程受到经济产出、通货膨胀率水平以及强制结售汇制度下的外汇占款等影响，具有明显的内生性特征。
      因此，模型(4)中的核心变量(即ΔPt、ΔMt和ΔYt)实际上是在一个动态系统中彼此内生决定的。需要说明的是，在这种动态系统内，货币供应的内生性并不意味着中央银行无法通过调节货币供给量进行宏观调控，只是这种调控必须在相关变量影响机制的约束下进行。基于以上考虑，真实经济增长率、通货膨胀率和货币供应增长率的互动机制可以使用向量自回归(VAR)系统进行概括，即：
      Xt＝Φ(L)Xt-1＋et(5)
      其中Xt＝［ΔPt，ΔMt，ΔYt］'，表示内生变量的时序向量，Φ(L)表示向量滞后算子多项式，et是冲击向量。
      事实上，模型(5)与Blanchard(2009)所归纳的新凯恩斯“玩具”模型存在着内在联系。在新凯恩斯模型系统内，投资储蓄(IS)方程、菲利普斯曲线方程和基于泰勒规则的货币政策反应方程是三个核心要素。如果使用it表示名义利率，并沿用等式(5)中的其他变量符号，那么新凯恩斯模型系统的程式化形式可以表示为：
      ΔYt＝α11(it－ΔPt)＋εyt(6)
      ΔPt＝β21EtΔPt+1＋β22ΔYt＋εpt(7)
      it＝γ31ΔYt＋γ32ΔPt＋εit(8)
      其中等式(6)描述的是IS模型，等式(7)刻画的是新凯恩斯菲利普斯曲线，等式(8)是货币政策反应方程(泰勒规则)。等式中的扰动项ε依次分别表示需求冲击、供给冲击和货币政策冲击。
      这一系统所刻画的是基于利率的货币政策与经济发展的互动逻辑。具体来说，真实利率(即名义利率剔除通货膨胀率)下降会刺激投资，从而带动真实经济产出增长加快(等式(6))，而经济产出增长率上升(及通货膨胀预期上扬)会带来通货膨胀上升压力(等式(7))，此时决策层就会针对通货膨胀率和经济增长率的变化而调节利率工具(等式(8))，而利率发生变化以后又会再次通过IS等式(6)作用于真实经济产出。这样，经济增长率、通货膨胀率与利率就形成了明确的动态传导机制。
虽然新凯恩斯“玩具”模型在宏观经济分析中得到了广泛的认同，但是由于不同国家经济运行机制彼此之间存在差别，因此在分析中国宏观经济变量互动机制中，需要特别注意货币政策工具的差别。尽管近年来价格型工具在中国货币政策传导机制中越来越受重视，但目前中国的利率市场化程度与西方发达国家相比仍然存在较大差距，中国人民银行也明确提出中国货币政策主要以总量控制为中介目标。因此我们可以利用下面的货币需求函数(即LM关系式，其中M、P和Y仍然分别表示货币总量、价格总水平与真实经济产出，f(•)表示函数关系)：Mt
      Pt=f(Yt，it)(9)
      经过对数线性化、线性差分并与模型(6)～(8)相结合，从而将货币供给增长率引入动态系统。同时，由于系统内经济变量一般会表现出一定的惯性(平滑性)特征，并且现实中经济变量的彼此影响存在滞后效应，因此在模型系统中各等式右侧一般还要包含滞后项。这样整理之后可以获得以下模型系统：
      ΔYt＝a11ΔMt＋a12ΔPt＋lags＋εyt(10)
      ΔPt＝b21EtΔPt+1＋b22ΔYt＋lags＋εpt(11)
      ΔMt＝c31ΔYt＋c32ΔPt＋lags＋εmt(12)
      其中各等式中的“lags”表示各变量的滞后项(具体阶数可以由信息准则确定)，用以捕捉现实中客观存在的动态效应。不难看出，如果将EtΔPt+1用ΔPt+1代替(此时额外引入一个随机扰动项)，那么模型(10)～(12)实际上构成了一个典型的结构向量自回归(SVAR)模型，即：
      A0Xt＝A(L)Xt-1＋εt，εt～i.i.d.N(0，Ω)(13)
      其中εt表示由彼此正交的供给冲击、需求冲击和货币政策冲击所组成的结构随机扰动项，其方差—协方差矩阵Ω为对角矩阵。依据标准的时序分析理论，SVAR模型的估计
可以通过对系数矩阵A0加以一定的约束条件(如设为下三角矩阵)，使其满足SVAR的识别条件要求，进而获得估计结果。但并不是研究所有问题只要涉及VAR模型就一定要用SVAR，要视研究目的而定。这里我们可以通过VAR模型的结构式与缩减式之间的转化将模型(13)转换成缩减VAR模型的形式，即：
      Xt＝Φ(L)Xt-1＋et，et～i.i.d.N(0，Ωe)(14)
      其中，Φ(L)＝A0-1(∑ni=1AiLi-1)，et＝A0-1εt，Ωe＝A0-1Ω(A0-1)'。不难看出，基于新凯恩斯模型框架推导出的模型(14)与之前允许货币内生的货币主义学派模型系统(5)完全一致。因此，无论基于货币主义分析框架还是新凯恩斯现代宏观模型，包含真实经济增长率、通货膨胀率和货币总量增长率的VAR模型系统可以作为分析三者之间互动关系的基本模型。当然，在开放经济环境下，特别是在人民币汇率非自由浮动的情况下，还可以考虑将汇率变量纳入该模型系统。
      运用这个理论模型框架的规范和动态时序分析，文章获得了关于中国通货膨胀、经济增长与货币供应之间的互动机制特征，即货币增长率显著驱动通货膨胀率，但对真实经济增长不具有显著驱动效应；另外，通货膨胀率和真实经济增长率都影响货币增长率的调整，而且近年来通货膨胀率对货币增长率调整的影响更为明显。文章分别进行短期动态机制和长期均衡机制以及其他各种敏感性分析，发现，以上结论并不随样本区间、变量定义以及长短期分析框架的变化而变化。因此，这些结论是值得决策层关注并具有政策参考价值的一般性规律。从结论的政策涵义来看，调整货币供应机制显然是管理中国通货膨胀的关键。但是由于货币增长率的调整对经济增长的促进作用并不明显，因此要实现真实经济增长的有效调控，可能需要改变当前以总量调控为主导的货币政策执行模式。这意味着，在政策施行过程中，既要吸取货币主义理论中以货币供应来调节通货膨胀的主张，又要重视新凯恩斯主义关于价格刚性和以利率调控宏观经济的结论，而货币主义与新凯恩斯主义的折中与融合可能是未来宏观政策调整的有效路径选择。当然，在中国，利率是否较货币总量对经济产出有更好的调控作用，至少目前来说还有待于进一步研究和探索。另外，我们也要注意到，近年来金融创新加快，货币在预测通货膨胀走势方面的准确度可能会受到影响，这显然对中国加快利率市场化、向价格型调控为主的宏观政策转型提出了新的要求。

 

作者：张成思；单位：中国人民大学财政金融学院，中国财政金融政策研究中心
摘自《世界经济》（京），2012.8